白酒“一哥”的增长神话，就此破灭。

2026年4月16日晚间，贵州茅台（600519.SH）公布2025年年报，2025年，贵州茅台营业收入1688.38亿元，同比下降1.21%；归母净利润823.20亿元，同比下降4.53%，这是贵州茅台上市以来首次出现营收净利双双下滑。

如果只看第四季度，下跌更加惨烈。

2025年第四季度，贵州茅台的营业收入403.84亿元，同比下降19.43%；归母净利润176.93亿元，同比下降30.34%。

一个蹊跷的细节是，2025年第四季度跟2024年第四季度相比，贵州茅台的营业总收入减少了98.72亿元，但是营业总成本却增加了6.03亿元，收入与成本出现了罕见的反向变动。

这背后的原因是什么？

财报显示，销售费用出现了异常飙升。2025年第四季度，贵州茅台的销售费用达到了27.75亿元，同比增长97.65%。与之相对应的是，2024年第四季度的销售费用只有14.04亿元，2025年第三季度的销售费用只有12.18亿元。

黄桷树财经推测，陈华于2025年10月在贵州茅台走马上任，并于2025年11月担任董事长，有可能是在陈华上任后发现茅台酒销售遇冷，于是让贵州茅台加大了活动促销与广告推广的力度。还有一种可能是，贵州茅台签下了一些跨年度的营销大单，但是按照会计准则提前一次性确认了费用。

无论哪一种可能，都指向同一个令人不安的事实：茅台酒不再那么好卖了。

目前，贵州茅台的基本面发生了一些变化，其影响可能会非常深远。

第一，2025年，直销渠道收入845.43亿元，同比增长12.96%，占比已提升至50.1%，首次超过批发代理渠道。批发代理渠道收入842.32亿元，同比下降12.05%，这显示出经销商的销售热情在下降。

第二，2025年，国外收入48.50亿元，同比下降6.52%，国际化进程遇到一些阻力。

第三，2025年末，合同负债为80.07亿元，较2024年末减少了15.85亿元，利润的蓄水池在减少。

第四，2025年末，茅台酒基酒设计产能4.万吨，同比新增1800吨，系列酒基酒设计产能5.94万吨，同比新增6940吨。新增产能均于2025年底投产，将在2026年释放。

第五，2025年末，贵州茅台在贵州银行的存款余额为105.24亿元，较2024年末减少了62.11亿元，降幅37%；贵州茅台持有贵州银行债券2亿元，较2024年末减少2亿元，降约50%。

黄桷树财经认为，贵州茅台只是打破了“永远高增长”的神话，但它依然是中国A股市场上最赚钱、最舍得回馈股东的公司之一。贵州茅台不再是一只高增长的“成长股”，但依然是一只注重稳定回报的“价值股”。